（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、张艺露）
1.年回顾：“建筑+”引领，工业建材表现亮眼在年年度策略中，我们基于“经济复苏+出口改善+进口替代”，首推工业材料板块，包括玻璃、玻纤两大主线板块以及耐火材料、密封胶、陶瓷纤维等工业辅材。截至11月11日，建筑整体表现优于建材，建材细分板块中装配式材料、耐火材料及玻纤等工业新材料表现亮眼。
建筑表现优于建材，“建筑+”和工业建材涨幅突出
年以来建材与建筑指数先涨后跌，建筑表现整体优于建材。截至年11月11日，CI建材/建筑指数较年初-2.4%/+12.6%，分别跑赢沪深指数4.6/19.6pct、建材跑输万得全A指数6.9pct、建筑跑赢万得全A指数8.1pct，整体看建筑表现优于建材。期间CI建材/建筑指数最高录得21.4%/35.5%超额收益（较沪深，9月13日/9月9日），最大超额回撤为-2.0%/-14.0%（较沪深，1月5日/2月10日）。
建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第9/18位。截至年11月11日，29个CI一级子行业中16个录得正收益，其中建筑/建材以12.6%/-2.4%的累计涨跌幅居于第9/18位，涨幅高于建筑的行业主要有：电新（45.1%）、基础化工（42.2%）、有色（37.9%）、煤炭（30.7%）、钢铁（30.4%）、汽车（22.0%）、综合（16.0%）、电子（13.8%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系“建筑+”引领主题性机会拉动，如建筑+新能源/新材料等，以及建筑设备租赁板块等。建材板块表现相对较差，21H1平稳而21Q3开始原料价格大幅上涨叠加地产信用风险拖累，板块持续下行，但随着11月初地产政策端和资金端出现边际改善，消费建材板块带领建材板块有所回升。
细分行业中，建材的装配式材料（74.1%）、耐火材料（58.8%）、玻纤（32.7%），建筑的钢结构（72.9%）、建筑设备租赁（54.6%）、其他类设计（34.7%），涨幅分别位居前三，工业建材及“建筑+”板块表现突出。截至年11月11日，建材细分行业中装配式料、耐火材料、玻纤，建筑中的钢结构、建筑设备租赁、其他类设计，获得绝对收益前三。1）建材板块，装配式材料中减震材料天铁股份（.2%）/震安科技（79.6%）、装配式交材料三维股份（60.3%），或受益于建筑提标及轨交高景气，而三维股份转型BDO及可降解塑料一体化；耐火材料中的鲁阳节能（.6%），或受益于节能保温材料陶纤替代预期提升；玻纤中的正威新材（.9%）/山东玻纤（71.7%），或分别受益于正威集团入主转型芯片/玻纤涨价景气持续；浮法玻璃板块在Q3需求被地产资金受限拖累后，旺季不旺下回调较多，而光伏承压下价格下跌较多，导致玻璃整体板块涨幅收窄；消费建材在今年11月以来地产政策边际回暖后，跌幅显著收窄。2）建筑板块中，钢结构中森特股份（.7%）/东南网架（48.2%），或受益于双碳目标带来的建筑+新能源BIPV/BAPV高景气，而隆基股份成为森特股份第二大股东后，共同合作进军BIPV市场，受市场认可涨幅较高；建筑设备租赁中志特新材（40.3%），受益于铝模板环保/低耗/高效等特点，在建筑施工中使用有望快速扩张；其他类设计中永福股份（.7%），受益于宁德时代投资合作；国际工程中的中材国际（65.1%）/中钢国际（66.0%），分别受益于双碳下水泥/钢铁改造；化工工程中中国化学（78.2%）/东华科技（71.1%），受益于建筑+新材料，转型化工实业如己二腈/可降解塑料/盐湖提锂等；大基建中的中国电建（74.3%），受益于建筑+新能源；地方建企中的四川路桥（.6%），受益于地方基建高景气及大股东优质资产注入，叠加拓展锂电等新材料业务。
从个股层面来看，截至年11月11日，今年有20家建材企业超额收益超过10%（相对万得全A），主要分布在玻璃（7家）、消费建材（6家）、玻纤（3家）、装配式材料（3家）、耐火材料（1家）；有27家建筑企业超额收益超过30%（相对万得全A），主要分布在化工工程（4家）、地方建企（4家）、园林工程（4家）、钢结构（3家）、其他类设计（3家）等。
建材估值向下业绩承压，建筑估值提升贯穿全年
截至11月11日，建材/建筑板块PE（TTM）估值13.3x/8.5x，处于年至今的32%/8%分位。年末CI建材/建筑指数整体PE(TTM)估值16.6x/8.7x，处于年至今（11月11日）的32%/8%分位。截至11月11日，CI建材/建筑指数整体PE（TTM）为13.3x/8.5x，处于年至今（11月11日）的32%/8%分位。年初以来，建材板块整体估值处于震荡，相对PE倍数（相对沪深）在1.1x上下显著波动，由年初的11%分位小幅跌至11月11日的10%分位；建筑板块相对PE倍数呈现上升趋势，由2%分位涨至10%分位。
细分行业来看，1）建材板块，基本面方面，21Q2开始建材板块业绩整体承压下行，增速明显放缓，仅玻璃、玻纤、水泥保持正增长，原料成本显著上升背景下工业建材保持高景气，而混凝土、消费建材、装配式材料业绩受成本影响同比下行较多；估值方面，装配式材料、耐火材料估值上升是板块上涨较多的主要原因，消费建材、混凝土则呈现业绩与估值双杀的情况。
2）建筑板块，基本面方面，大部分板块保持较高的业绩韧性，如建筑设备租赁、化工/国际工程、大基建、钢结构、地方建企，Q2、Q3均实现同比正增长，园林工程、装饰工程、建筑设计业绩下滑明显；估值方面，建筑设备租赁估值平稳、国际工程/大基建估值冲高回落、地方建企估值持续下降，因此我们认为业绩是引领股价上涨主因，钢结构板块上涨则主要是估值略有提升导致。
2.消费建材：穿越至暗，绝处逢生消费建材在21H2受“原材料/能源成本大幅上行+地产需求回落/信用风险爆发+限电停产”等因素影响，板块出现至暗时刻，部分公司业绩及现金流承压较大。进入21Q4，我们认为短期地产风险利空落地，叠加前期个股调整较为充分，且年原材料成本大幅上涨风险有望在年缓解，因此消费建材有望迎来震荡修复期。中长期看，尽管22年地产竣工仍可能面临需求回落风险，部分个股仍可能出现坏账，但我们预计从地产集中度提升驱动逻辑转向政策规范/市场主动出清驱动集中度提升将更为显著，对消费建材龙头的质量、品牌、份额、渠道的